小龍江恩研究所

周期調整市盈率(CAPE)

諾貝爾經濟學獎得主席勒（Robert Shiller）提倡以經周期調整市盈率（CAPE）來觀察股市估值是否合理，故CAPE又稱爲席勒市盈率Shiller PE。

格雷厄姆在1934年的《證券分析》一書提到，爲了檢驗估值比率（市盈率），應該用“不少于5年，最好7年或10年的平均盈利”，强調企業的長期盈利能力。

席勒教授采用格雷厄姆的市盈率計算方法，把經過通脹調整的過去10年的平均盈利來作爲計算P/E中的盈利(E )，把經過通貨膨脹調整之後的股價作爲計算P/E中的利潤(P)，得出了美國股市2000年前後處于非理性繁榮的結論。經過通貨膨脹調整和10年平均盈利的調整，美國股市歷史平均市盈率爲16左右。而2000年初的市盈率爲44.9倍，這讓1929年創紀錄的32.6倍市盈率相形見絀。認爲美國股市已經整體高估，處于“非理性繁榮”。隨後的2000年3月，他出版了著名《非理性繁榮》(Irrational Exuberance)一書。在這本書出版之後的一個月，美國互聯網泡沫崩潰，納斯達克崩盤。

美國標普500指數歷史的周期調整市盈率(CAPE)

席勒的數據顯示，美股CAPE在5到6倍左右就是大底部，而超過25倍就進入“非理性繁榮”的瘋狂期，2000年科網泡沫破裂前夕，這一數值一度高達44.2倍。Mebane T. Faber利用羅伯特·希勒1881年到2011年的CAPE數據做了回測，發現在CAPE小于10倍的時候買入美股，未來10年的年化收益率有望超過10%；但是若在超過20倍買入，則未來10年年化收益將低于3%。尤其是市盈率高于30倍時，則將變成負回報。Faber進一步發現，如果不局限于美股，而是在全球主要股市中選出CAPE最低的三分之一持有，那麽1980年到2011年之間的年化收益率將可以達到13.5%；若僅持有最低的10%，則進一步提高到16.7%。

從圖可見，CAPE最高的水平爲1999年12月，當時一度高達44倍，最終美股因科網股泡沫爆破而大幅回落；而在金融海嘯前的2007年，CAPE約爲27倍。

而香港的恒生指數可利用席勒的周期調整市盈率(CAPE)去預測大市的頂部或底部，如過去幾次恒生指數都是超過25倍就進入“非理性繁榮”的瘋狂期，如1994年，1997年，2000年等，最瘋狂的爲2007年40倍的周期調整市盈率，是典型的周期調整市盈率。下面表格爲恒生指數幾次股灾的周期調整市盈率(CAPE)。

表格X: 恒生指數幾次股灾的周期調整市盈率(CAPE)

當然席勒的周期調整市盈率也是有缺陷的，其中一個是只能應用在整體股市或一些傳統的行業個股。原因簡單，不少個股上市不足10年，例如面書(Facebook)等新興科技公司，根本不可能計算出10年平均盈利；對于增長型股份如穀歌(Google)或阿裏巴巴而言，上市雖逾10年，但仍然處于增長周期，以CAPE估價亦難免高估。

所以讀者可以周期調整市盈率去分析香港大盤的走勢，以作炒底逃頂的指標。